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中国海外房地产投资现状与操作

2015-11-05 09:14 文章来源：华尔街金融观察

2月11日， “中国房地产业海外投资与房地产企业的融资方案”专题讨论会在纽约举行，由巴曙松研究员和莱茵置业总经理陶椿共同召集。参加讨论发言的参会人员包括：张民耕、龙歆（盛世神州房地产基金）、颜勇（TCFA主席）、Guang Yang （花旗银行）、仰文奎（大纽约地区清华校友会会长、房地产协会会长）、芮嗣文 Peter Reisman （C-Bridge Capital Partners）、朱青（大纽约地区清华校友会秘书长/房地产中介）、陈龙清（中国人民保险公司纽约代表处首席代表）、John Liang (Xinyuan Real Estate Co.,Ltd.)、初放（Rosen Partners 私募基金及地产投资）、张克（AFS主席/德意志银行）、Vivien Chen （北大校友会/Keller Williams）、Alex Huang （H&H Capital Advisor）、Jack Yao（Realmart Realty）、任建民（人民日报）等。文中记录观点未经本人审阅，仅供内部交流讨论之用，不代表任何机构的看法。其中也有一些巴曙松研究员主持讨论的看法，工作笔记中不作区分，仅供内部分享讨论。

一、当前中国地产行业面临转型压力

2014年中国的房地产行业正呈现明显的调整趋势，房地产市场也出现了明显的分化，同时一些新的发展趋势值得关注。其中一个趋势是，部分房地产投资的需求开始转移到海外市场，其中既有企业层面试水性质的投资，也有个人投资者基于资产配置目的等的投资。在海外房地产市场，通常可以看到，华人占比比较高的城市，房价也较高。

对于中小民营地产企业而言，当前中国房地产市场环境还呈现新的特点。第一个特点是具有政策、土地和金融等资源优势的大型企业优势明显。房地产最大的资源依赖一是土地资源，二是金融资源。这两点上中小民企均没有优势。即便是在中国内地市场上上市的民营房地产公司融资难度也很大。此外，购地方面，大型企业、特别是一些央企地产和地方政府有谈判能力，有博弈空间。而中小民企议价能力有限，只能通过招拍挂的形式参与土地购买。第二个特点是跨界的发展和转型。地产和金融的跨界合作是趋势之一。单一的以房产开发销售为主的企业竞争能力已经明显呈现出不足趋势。现有的跨界探索开始出现一些新的趋势，比如在社区里面配置和养老结合的护理中心，可以在一定程度上盘活商业地产。

二、中国房地产企业试水海外市场的历史背景
从时间维度看，中国国内房企转战海外基本上始于2004年。至2013年底，约有20家国内知名房企进驻海外房地产市场，足迹遍及欧美、亚洲、澳洲等多个国家或地区。总交易金额方面，以绿地为首，它在2013年主要海外投资项目涵盖澳洲、西班牙、美国、泰国，金额交易破600亿人民币。在试水海外市场方面，采取收购方式还是置地开发方式，不同房地产公司有不同策略和目的。例如复星收购的摩根大通总部即为地标建筑，既能迅速增加企业在海外的知名度，又能作为企业海外扩张时的办公场所，其下一步如何整合管理提升大家都很关注。试水海外投资的房地产企业，以大中型综合类民企为主；试水海外房地产投资的地域，以英美澳等发达国家居多；在具体的项目规模大小方面，金额很多逾亿美元左右。
三、美国房地产市场环境分析
从宏观层面来讲，基于发展阶段的差异，美国的房地产行业不像中国的房地产行业那样占经济结构的比重这么大。美国的经济中消费对经济增长的贡献较高，房地产占私人部门的比重不到10%。目前一些机构对美国的经济比较看好，房地产市场也是比较被投资者看好的。新任的美国联储耶伦主席首次国会听证会市场效果看来不错。利率波动是美国房地产企业最大的风险之一，耶伦说应该不会再短期内让利率上升，除非有很明显的就业改善，美联储才会提高利率。然而从另一个角度讲，美国房地产市场总体上还需要相当长的时间才能恢复到金融危机前的水平。房地产市场出现的问题主要在抵押贷款的市场上，发放数量减少，对信用评级低的借款人获得贷款的能力比较差。现在不少机构预计，随着美国经济和房地产市场的复苏，美国的银行对抵押贷款的质量和信心也会逐步增强，业务上也会扩张。然而需要注意的是，抵押贷款复苏不是一蹴而就的。很多因素短期内能否得到解决，目前还不明朗，对此要有客观的把握。
四、地产企业海外投资的资产标的
中国国内房地产投资人在海外市场的投资具有很典型的新钱特征：投资标的要看得见摸得着，投资耐心也较低，要求两三年就见效；同时抗风险的能力也比较低，因此偏好现金流非常好、非常稳定的房地产项目。但是，值得提醒的是，因为海外成熟市场的房地产市场与中国国内的房地产行业有很大的差异，因此中国国内的房地产投资者选择出海投资的标的时，投资收益的期望值要根据海外市场的实际状况进行调整，海外的地产市场和中国国内市场的回报是不同的。从历史数据看，中长期来看，海外地产投资，年均7-8%的回报就是不错的收益水平了，中国过去几年房地产市场的持续大幅上扬也不是可以一直持续下去的，也只能说是一段时期内的运行特征。
在出海资产标的的选择上，美国房地产公司的一些经验值得借鉴。第一种方式是抄底，在过去几年，一些大的房地产领域的PE在房价下跌较多的美国西南部和南部一些大州大量收购single family，统一管理，争取打包销售，或者上市。举个例子，有一个纽约的地产投资公司和犹太投资者合作开发的项目，当时预计收益18%，后来因为西南部和南部地区的房地产恢复很快，实际收益是远大于18%的。第二方式是改造销售。中国国内的企业在美国可以考虑改造销售的方式，买现成的楼做开发。因为开发新的项目比较少，难度也比较大，可能因为对市场环境的不了解，往往因为工会、环境等中国国内市场上不同的影响因素就导致项目推进迟缓。有些公司把酒店、写字楼改装成高档的住宅，但不是所有的酒店和写字楼都适合改造销售，要考虑地理位置等因素。纽约的高档住宅市场这几年很兴盛，需要关注其中可能也开始出现泡沫的风险。
在地点的选择上，投资者也可以考虑欧洲的房地产市场。伦敦房产市场的回报率从历史数据看总体上是好于纽约的，这是因为其融资成本低、需求量大，购买限制较少，法律税收政策环境自由。选择市场不仅考虑中国的购买者，还要考虑国际化的买家，包括本地人和其他国际化买家。再谈纽约，在现有的市场容量下，实际上曼哈顿能买卖的楼就几十栋，还垄断在几大家族手里，主要由犹太人控制。而曼哈顿新建的成本又太高。但从区域看，不少机构认为纽约皇后区的长岛城会有比较大的成长空间，花旗有一栋新的办公楼就在那里。此外，美国其他一些城市也值得关注，例如华盛顿，地价房价比较低，值得关注。
此外，部分参会的专业人士也谈到了商业地产。美国商业地产的收益率总体上都超过了不少其他资产。商业房地产和住宅房地产的区别主要是：第一、交易金额，交易门槛比较高，一般人很难涉及。第二、投资过程更加复杂，需要专业的团队管理，需要职业经理人管理，不然买进来，管不好。第三、财务杠杆的推拉非常重要，而且效果非常明显，必须使用专业化的技巧来运用。第四、交易速度非常快，有一个deal，接近6个亿的评估资产，实际成交金额4个亿，3个月deal close。第五、发售方式不同，交易项目源不是公开发售的。商业房地产的平均周期是8到10年，从交易量，规模，空置率等各种数据可以看出，纽约以及美国的商业房地产行业其实已经在恢复了。
中国国内地产商当前更多的是地产的开发商。然而在美国，一级开发的变数较多，风险较大。这其中要特别警惕美国的工会力量。大型地产项目的开发不可避免地会遇到工会的介入。目前美国工会对工人的过度保护会使得施工效率和成本大大增加。总而言之，寻求当地各行业内的专家，接当地房地产市场的地气是中国出海房企成功的关键因素之一。绿地在Brooklyn的项目如果不能与当地的市场有效结合，可能变数就会很多，弄不好就会对投资带来损失。
最后，投资者可以考虑另类投资。第一可以控制好比较好的房地产相关领域的上市公司，这些上市公司能够有一些好的项目。第二可以投资比较好的私募基金。争取能够在其中有一些决策的影响力。
五、地产企业海外投资的通常操作方式
首先，房地产行业是非常区域化的行业，因此接地气很重要。经过Broker的项目信息透明，一般都不是吸引人的好项目。好的项目大都是off market deal。在大纽约地区，这些项目大都掌控在犹太人和熟悉当地市场的机构手中。要得到这些好项目需要很强的地方关系，而且这些项目往往在市场上停留时间很短，因此出海的房企需要有地方的专业团队做尽职调查。下手要快、要准。再举一例，由于Zoning的改变，一个原先不好的房地产项目可以变成优质项目。如果你有良好的地方关系和区域市场的把握能力，则有可能提前得知信息，从而能以极低价格入手购得优质的项目。操作方面，出海的中国房企可以通过当地的行家组建一个以当地行业内的专家为成员的专业团队。美国地产开发建筑分工很细，如律师就有分有专注Zoning, Transactions, Construction等，显然单一的律师无法有效解决所有问题。因此对于购地开发的房企，需要有优秀的建筑设计师，律师，会计事务师，建筑施工队，销售和地产管理公司等等，要善于与多种优秀的中介机构合作。
有讨论者建议，根据在美国从事房地产开发的实际经验，出海的中国房企，购地开发，一定要找当地的知名度高、开发实力强的地产开发建筑商合作，若能并购一个当地中型的优质地产开发建筑商则更佳。本地合作者通常能发挥他们的关系网来识别市场机遇，与供货商的良好关系能降低项目成本，同时在同样的还款担保下，美国的银行更倾向于一个有高流通资产和净值的美国公司。出海中国的房企上来就想找大的地产开发商如Silverstein, Related, Extell等做GP共同开发，基本不可能。当然，如果想通过LP的方式参与地标性建筑项目，凭此建立房企在海外的知名度，则该当另论。
打入当地房地产市场和经纪圈子，进入当地的主流的政治，金融，法律，媒体教育，医疗等等，对房地产开发和销售运营等来说，都是环环相扣的。有一些公司的经验对中国企业的发展也有借鉴意义。其中一点就是组建本土化的团队。德国有一个Otto Group，成立了一个在美国专门投资房地产公司的子公司，Paramont，现在管理了700亿美元的房地产资产，主要集中在纽约地区，该公司对外宣传的是16%收益，实际上的收益远超过20%。为什么？一个很大的原因就是本土化。他们公司一共77个人，只有两个德国人，一个是秘书，另一个是副总，其他都是当地人。房地产是区域化的市场，因此一定要灵活利用好当地的市场资源。
六、地产企业海外投资的融资渠道
房地产行业的融资非常重要，当前房地产企业在中国国内市场上因为调控等多种原因，资金成本非常高。在美国和欧洲的房地产市场上则不同，对于大的房企在曼哈顿买楼，在海外市场发债，如果企业基本面良好，发行方案得当，融资成本可以控制在5%以下，比中国国内市场低很多。万科在旧金山的项目融资方式值得借鉴，拿到了很低的利率，融资成本控制的非常好。对于中小型企业，海外房地产开发的关键之一是通过银行拿到贷款，但一定要找到对的当地企业合作。
随着中国外汇管制的不断放松，以及国家外汇政策开始鼓励企业对外投资以促进外汇运用的多元化，对于房地产企业试水海外投资来说，外汇管制已经不构成硬约束，中国国内地产企业进军海外可以考虑以下融资渠道。首先是信托渠道。现在有信托公司在做相关的项目，但是还是需要申请QDII额度。其次是和外资银行在中国的分行合作，存入人民币，内存外贷，在港澳操作非常方便，或者也可以从新加坡提出美元，再投回美国。一些外资银行也渴望扩大人民币的来源，因此对参与此类业务十分积极。随着对外投资的逐步放开，目前在不少地区，数亿美金以下的对外投资项目往往只需备案制即可。同时，在一些改革实验区，例如上海自贸区。只要有实体项目支撑，在自贸区，3亿美元以下，只要有有效的合同，直接放行，有利于中国企业灵活抓住海外投资的机会。
此外，对于试图进入美国市场的中国房地产企业来说，合理利用美国的EB-5法案可以降低地产企业的融资成本。美国国会于1990年设立EB-5法案，火热一段时间，后来由于美国移民局收紧移民政策而沉寂相当长的一段时间。EB-5项目在2002年由于移民局调整审理标准而开始复活。EB-5通过吸收高净值的外国投资者投资美国，以此促进美国经济和增加就业机会，每个外国投资者须创造10个全职工作机会。外国投资者必须投资100万美金到合格的新项目或商业机会中去。2014年2月1日，美国移民局已经批准了420个区域中心，但是真正活跃的不到10%。2002年，有142个外国投资者和亲属拿到了绿卡名额，2007年有806个，2011年有3463个，2012年有7611个，2012年的其中80%的绿卡都发给了中国人。
那么地产开发商如何利用这个法案？可以考虑以下几种方案。首先是和现有区域中心合作。有个叫如Henry Liberman的美国人，本来是一个不知名的西雅图移民律师。18年前成立了American Life Regional Center，1996年西雅图成立了区域中心，从最初拥有第一处物业开始，现在已经成为西雅图地区规模最大的地产商。旗下管理了大量的土地和建筑，共有10个区域中心，非常活跃，后来转型成为了大型地产开发商。第二种模式是Extell，Related的模式，自己建立区域中心。利用EB-5法案的资金。据了解，中国国内一家知名公司在美国开发的一个项目，senior loan 5亿，EB-5 2.5亿。据了解，一些中国国内知名的开发商在美国所开发的房地产项目，EB-5也占到了20%左右。第三种模式是与基金公司合作，过程比较复杂，需要注意处理与投资人的关系。
七、美国房地产市场的其他合作机会
房地产行业具有很长的价值链，中国的投资者在试水海外市场上，可以从不同环节着手。例如，在美国房地产市场上，地产特殊服务商（special servicers）是专门管理不良的商业地产贷款及其证券化产品的公司。地产特殊服务商的业务在2007年金融危机后有了迅速的扩张。2007年时贷款发行最高时，分析underwriting的标准是最低的，次贷危机发生时违约骤增。2007和2008年发行贷款是最高峰时期，达到5000亿美元。这些证券到2017，2018年到期，差不多有50%的贷款要违约。特殊服务商买到的债券是证券化中最低层次的证券，控制权是属于最低层次的债券。特殊服务商在签订合同时通常要求优先购买权，可以采购一些资产。此外，特殊服务商具有信息优势，可以掌握每个楼的详细的分析资料，因而在采购资产的时候，就可以做更好的投资决策。目前和中国国内企业可以有两种合作方式：第一是地产特殊服务公司，可以提供贷款、资产管理等服务。第二是在债务和股权投资方面都可以有一些合作的机会。

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